今天我们将从资本开支、盈利能力和产业政策扶持三个角度出发，找出“真正风口行业”的系统性投资机会。

站在未来的风口上

资产配置的核心是产业，产业更替是朱格拉周期的本质。每次朱格拉周期的开启都对应着一个主导产业，抓住了主导产业就是抓住了系统性的投资机会。

回顾二战后的美国经济，每个朱格拉周期的背后都对应了一个主导产业。这个主导产业在10年间用技术进步或全球化需求驱动该产业的投资周期。

60年代的汽车产业；70年代的化工产业；80年代的消费品产业；90年代的计算机和通信产业；2000年代的房地产和金融产业；2010年代的移动互联网和新能源产业。

▲产业更替是朱格拉周期的本质

回顾中国改革开放至今的38年，每个朱格拉周期也对应了不同的主导产业：

1980-1989：工业（大国企）、基建；1990-1999：工业（民企、民族品牌涌现）、基建；2000-2009：地产（黄金时代）、工业（中国制造，对外贸易）、基建；2010-？：基建、地产（白银时代）、互联网、金融。

▲中国的朱格拉周期对应的主导产业

从2013年开始，中国改革开放之后的第一个金融周期开始见顶。中国GDP增速下台阶，工业产出和固定资产投资反映出的旧经济开始在底部钝化。旧经济的旧周期经济指标（固定资产投资，工业增加值，制造业投资）出现钝化，本质是旧经济的钝化。另一面，新经济正在孕育。

朱格拉周期（产能投资周期）的车轮是向前转的。不能机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能投资开启。产业的机会从来不会简单重复，一个产业的收缩，往往意味着另一个产业的机会，新旧经济的更替也会带来产业内部的分化。

资产配置的核心是选择风口产业。中国的新经济在崛起，系统性的投资机会来自于新经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧产能出清。

风口中的风口

宏观周期的本质是产业的新旧更替。

▲美国产业更迭与GDP波动

有投入才会有产出。长期看，企业家总会把钱投到劳动生产率更高的产业中，而产业是劳动生产率的载体。所以，不管是中国还是美国，企业资本开支和劳动生产率(labor productivity)都是高度相关的。

沿着资本开支在行业之间的转移方向，我们选择了近三年资本支出复合增长率在14%以上的行业，这意味着这些行业的资本规模平均每5年翻一番。

这些行业去掉金融和地产，按照CAPEX增速从高到低包含了近30个行业。如下图：

▲行业CAPEX三年复合增长率（点击看大图）

然而，资本开支并不是盈利的保障。新兴产业在概念刚刚萌发时，需要大量资本研发产品、开拓市场，而这往往导致行业初期没有利润产生。从投入到产出到回报，不仅需要时间，也需要能甄别伪增长的眼光。

债务扩张带来的资产价格泡沫往往会掩盖伪增长的真相。

科网泡沫之前，PE/VC市场以及纳斯达克对企业宽松的净利润要求使得很多dot-com公司仅仅因为网站访问量，就可以获得几千万美元的融资。这些企业有大量的资本开支但没有净利润。从1995年起，互联网行业的EBITDA增速远远跟不上与资本开支CAPEX上升的速度。资本开支直到1999年中才开始回落，之后便是2000年的科网泡沫破灭。

▲美股IT EBITDA在2002年左右开始加速赶上CAPEX支出，投资回报率提高

只有形成高收入—高利润—高资本投入的良好循环，公司的资本投入和管理决策才可被称为理性。

基于此，我们用企业折旧、摊销和利息前的利润（EBITDA）衡量企业的盈利能力，对高资本开支（CAPEX）行业的EBITDA复合增长率进行排序，筛选出复合增长率大于14%的行业。

但是，这些还不是最终的“风口中的风口”。因为资本开支和主营收入利润的高增长，既可能是风口行业的趋势，也可能是传统行业在商业周期中的繁荣。决定风口的是趋势，决定趋势的是需求。

产业政策扶持是一把双刃剑。京东方在政策扶持下“反周期投资”，在价格下跌、产能过剩、其他企业削减投资的时候逆势扩产，通过大规模生产进一步下杀产品价格，从而逼竞争对手退出市场，最终换来了行业的龙头地位。而2012年中国的光伏行业，因政策性补贴刺激短期资本过度涌入，光伏行业产能过剩。2013年，世界最大的光伏企业无锡尚德不得不宣布破产重组。

需求仍然是关键因素。我们从资本开支、盈利能力快速上升的行业中，谨慎地筛选出有产业政策支持的行业：

▲风口行业产业政策汇总

综合来看，环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备等行业的投资、利润以及政策支持都较为出众，是“风口中的风口”。

系统性的投资机会来自于宏观周期背后的主导产业变迁，这就是“站在未来的风口上”。整体来看，“风口中的风口”主要来自三个方向：人与人连接——互联网、软件、半导体、电子元件等；物与物连接——航空物流、汽车零部件、通信设备等；延长人的寿命——环保、生物科技等。这些成为驱动未来十年宏观周期的产业浪潮。