原 创 声 明 | 本文作者为 金融监管研究院 高级研究员 陈菲。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
一是经营范围不合规，境外子公司从事移民服务或房地产基金管理等非金融相关业务、以及返程子公司从事母公司自用房地产投资开发项目、咨询、研究等业务。
二是境外子公司股权架构层级过多，冗余的特殊目的实体（SPV）未在规定期限内完成股权架构调整清理。
三是未按照《境外办法》的规定修改境外子公司的章程。
四是设立境外投资公司，未按照规定报证监会批准，以及境外子公司设立下属公司未按规定履行或者履行完毕备案程序。
本文纲要
一、券商境外子公司的发展历史
二、主要法规依据及监管要点
三、券商境外业务中的SPV到底是怎么回事？
四、哪些才算合法的跨境股市投资渠道？
五、互联网券商的合规之谜
一、券商境外子公司发展历史
随着我国资本市场改革开放的不断深化，国家持续出台鼓励政策支持实力雄厚的企业“走出去”，证券公司早在近20年前已开始尝试境外布局，同时面对境内激烈的同业竞争和海外资本市场的巨大吸引力，国内证券机构建立跨国业务平台、实现自身国际化发展战略目标的步伐越迈越大。2000年后已有不少券商尝试在中国香港、新加坡等地开始跨境收购，而后选择在美国、英国等较成熟的金融市场开疆阔土，拓展境外的市场份额。
以中信证券为例，中信证券2008年完成了对香港子公司----中信证券国际有限公司（CITIC SECURITIES INTERNATIonAL COMPANY LIMITED）的全资收购，实收资本65.16亿港币，并分别于2012年、2018年和2020年增资4.25亿、9.16亿和15亿美元。2011年10月，中信证券国际在香港证交所完成H股发行工作，发行股票总量107120.70万股，每股价格13.30港币。中信证券国际目前已发展成为中信证券集团核心的离岸业务平台，截止2021年末，中信证券国际约占集团总营收的8.1%，资产的16.2%，标普评级BBB+。
一个非常典型的例子就是其于2012年并购了里昂证券（CLSA ASIA-PACIFIC MARKETS），被业界视为国内券商成功打响开拓海外市场的第一炮。具体完成分两个步骤进行（其实跨境收购的布局早在中信证券国际成立之初就已经开始）：
第一步，2011年末，中信证券国际收购里昂证券公司的19.9%股份，这是因为我国当时的监管要求出资收购国外证券公司的股份比例不得大于20%；
第二步，2012年8月收购其余80.1%的股份（2013年7月完成交割），成为里昂证券100%的控股股东。
此后，中信里昂证券开始在英、美、日、澳、东南亚等多个国家和地区开展业务。
二、主要法规依据及监管要点
本次处罚的违规问题并非近几年才出现，从2008至2018约10年的时间里，券商境外经营活动已经出现了一些问题：部分证券机构境外架构不清晰，管控不到位；境外子公司设立层级较多；将业务拓展至非金融业务领域，有的返回境内设立子公司从事与母公司同质或相似的业务。为了有序推动证券机构走出去，切实加强证券机构对境外公司和业务的管理，证监会于2018年5月出台《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》的征求意见稿，并于同年9月发布了境外管理办法的正式文件（中国证券监督管理委员会令第150号）。
该办法在2021年1月进行了修订，也就是中国证监会令第179号令，对证券基金经营机构在境外设立、收购子公司或者参股经营机构的行为进行了规范和明确。
1.明确投资主体的范围，包括了为证券公司及证券投资基金管理公司，统称“证券基金经营机构”，其在境外设立、收购子公司或者参股经营机构等境外经营行为，均应遵循境外管理规定。证券公司在境外设立、收购子公司应当向中国证监会备案；证券投资基金管理公司在境外设立、收购子公司，应当经中国证监会批准。
2.明确规定境外子公司股权架构，境外子公司应当具有简明、清晰、可穿透的股权架构，法人层级应当与境外子公司资本规模、经营管理能力和风险管控水平相适应。境外子公司可以在履行审批或备案手续后设立孙公司，开展金融业务和金融相关业务，孙公司不得再下设机构（确有需要除外）。
3.明确禁止类业务。证券基金经营机构不得在境外经营放债或类似业务，已经开展了的，不能再新增而且存量业务到期终结。境外子公司不得从事与金融无关的业务。境外子公司不得直接或者间接在境内从事经营性活动。如果境外子公司在境内设立机构从事提供后台支持或者辅助等被允许活动的，报证监会备案。
4.明确了境外子公司章程应列明的审议事项：
购买、出售资产或者投资、借贷、关联交易、担保等的金额超过净资产的5%但不足10%，且不低于500万元人民币；
内部管理机构的设置；
聘任或者解聘境外子公司经营管理层人员，以及决定经营管理层人员的考核结果和薪酬；
涉及合规管理、内部控制、风险防范的重大事项；
其他应当由董事会审议的事项。
三、券商境外业务中的SPV到底是怎么回事？
本次监管违规的主要一个问题就是:境外子公司股权架构层级过多，存在特殊目的实体（SPV）下设子公司,有的股权架构层级多达8层且未及时清理。
SPV即特殊目的公司，是指境内居民（含境内机构和境内个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益、或合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。
按照外汇管理局2014年7月发布的37号文的精神，SPV的成立需要具备几个条件：
一是境内个人需要直接或间接持有境内公司股权；
二是该境内公司有境外融资需求且具备融资实力；
三是通过SPV公司在境外融资后将融资资金投向境内公司。
SPV搭建的主要模式之一是红筹架构，通过在境外设立控股公司，将境内企业的资产或权益注入境外控股公司，以境外控股公司的名义在境外上市募集资金。VIE(Variable Interest Entity)，就是协议控制模式，被看做红筹架构的进化模式，随着我国资本市场的开放，更多的国内企业在境外设立子公司，作为上市主体在美国上市，最开始的红筹架构也变得越加复杂，演变成今天的VIE架构。
在BVI设立公司程序简单，费用低，保密性强，所以很多企业的第一层都设在BVI，有的甚至设置双层BVI公司；在开曼设立公司的优势同样是程序简单，作为避税港企业比BVI更加规范，监管要求更高，很多证券市场接受上市，比如美国只接受在开曼群岛注册的上市公司，所以常见的做法是以开曼公司作为上市主体上市；而在香港设立公司的好处在于，与大陆有税收优惠制度，如果境内公司要汇出境外股东分红款，税率仅5%，所以一般作为境外投资的最后一层，直接投资境内企业。
综上，SPV公司是以融资资金回流境内为前提的，但是按照《证券基金经营机构境外管理办法》，境内证券机构其实不允许设立SPV公司，在境外的子公司仅可以设立孙公司，开展金融业务和金融相关业务，如无确实需要，孙公司不能再下设机构。而且，证券机构的境外子公司不能直接或者间接在境内从事经营活动，除非境外子公司在境内设立机构是为了提供后台支持或者辅助等被允许的活动。
四、哪些才算合法的跨境股市投资渠道？
对境内普通的投资者来説，该怎样合法地购买境外股票呢？我国《证券法》第120条规定，除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券经纪等业务。《证券公司监督管理条例》第95条规定，境外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。
依据目前法规，合格境内机构投资者(QDII)和“沪港通”、“深港通”机制是最主要的也是合法的券商机构可以为境内投资者参与境外股市交易提供服务的方式（当然ESOP也是）。因此国内投资者如果要投资境外证券，建议通过购买QDII基金产品份额、参与“沪港通”、“深港通”交易等合法渠道投资境外证券市场。
（一）QDII是什么？
01、定义和额度
QDII，即Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者。即向国内投资者募集资金，投资于全球的股票、债券等证券市场产品。2007年证监会出台了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，确立了QDII制度。从监管的角度来看，能否成为合格境内机构投资者由证监会审批，而可以有多少额度投资到境外市场则由外汇管理局来分配。
02、怎样成为“合格境内机构投资者”？
03、投资范围
QDII主要投资于普通股、优先股、存托凭证等权益类证券；银行存款、可转让存单、回购协议、短期政府债券等货币市场工具；政府债券、公司债券、可转换债券等固定收益类证券；以及基金、金融衍生品和中国证监会许可的其他金融工具。
根据所投资的种类不同，QDII基金可以进一步划分为QDII股票型基金、QDII债券型基金、QDII混合型基金、QDII另类投资基金。例如，投资中国香港的40只QDII基金中，20只为被动指数型，4只普通股票型，7只偏股混合型，从资产类别看，香港的QDII全部为权益型。
QDII基金本质是一种公募基金，其投资门槛很低，100元起投，在各大基金销售平台就可以购买，是比较适合国内初级及普通投资者参与海外市场的投资工具。
04、股票投资方法
（1）通过美股券商的官方网上平台开户，比如Interactive Brokers(盈透证券)，Scottrade(史考特证券)，Firstrade(第一理财)等。
（2）通过中资券商的香港子公司开立美股账户，投资者下单给大陆券商的香港子公司（或香港券商），该券商再转下到美国本土和其有合作的另一家券商。开通账户汇入资金之后就能进行美股交易。
此外，还有一种方式是通过跨境互联网券商，这些券商可以直接在线开户，也可以用国内的银行卡充值，但因为存在着巨大的合规风险被监管频繁点名，这个我们等会细説。
05、美股交易的注意事项
（1）开盘时间美国从每年3月第二个星期日到11月第一个星期六采用夏令时，这段时间其交易时间是北京时间晚21：30－次日凌晨4：00；在11月初到3月初，美国采用冬令时，交易时间为北京时间晚22：30－次日凌晨5：00。（2）手续费
手续费根据券商的不同而区别开来。有的券商按单笔收费，比如一笔7美元；有的按股收费，比如一股0.005美元。
（3）交割制度
一般来説，现金账户大多采用T+3交割，即同一支股票买入发生后第3个工作日才完成清算交割。如果卖出时离买入日期不到3个交易日，要等够3个交易日资金才能使用。
如果交易账户属于融资账户,且总值在$2,000元到$25,000元之间，可采用T+1方式交易。此外，美国证券监督管理委员会对T+0交易需要满足的条件做了规定，即：5个交易日内要有4个或以上的日内交易，且这些交易占同期交易总数达到6％；账户资产要保持在$25,000元及以上。
（二）“沪港通”和“深港通”
“沪港通”、“深港通”，即沪港/深港股票市场交易互联互通机制，沪/深港通包括沪/深股通和港股通两部分。“沪港通”是指上海证交所和香港联交所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票；“深港通”指的是深圳证交所和香港联交所建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。其中，境内投资者都通过港股通投资境外股票。
01、港股通
港股通是沪/深港通南向证券投资方式，指境内投资者委托内地证券公司，经由上海/深圳证券交易所设立的证券交易服务公司，向香港联合交易所进行申报(买卖盘传递)，买卖规定范围内的香港联交所上市的股票。2014年4月沪港通诞生，深港通复制了沪港通试点取得的成功经验，于2016年12月正式启动，至此境内两大交易所均与香港交易所建立了连接机制。
02、港股通交易流程
对沪港通而言，联交所在上海成立一家独资公司（联交所子公司），负责接收来自交易所参与者买卖沪股通股票的订单，并将该订单传递到上交所的交易平台以在上交所对盘及执行交易。交易执行后，从上交所收到交易确认将被转发给交易所参与者。对深港通而言，深交所已在香港成立深交所子公司，负责接收来自交易所参与者买卖港股通股票的订单，并将该等订单传递到联交所的交易平台，以在联交所对盘及执行交易。
03、交易规则
1.通过沪港通及深港通达成的交易设有每日额度上限。北向交易及南向交易分开计算，由联交所与上交所/深交所分别监控。沪港通及深港通，南向交易每日额度各为人民币 420 亿元。每日额度按「净买盘」的基础计算。基于此原则，不计额度余多少，投资者随时均可出售跨境证券或输入取消买卖盘要求。2.交易以港币报价，人民币清算交收。
3.交易日的交易时间为9:30-12:00/13:00-16:00
不同于A股市场的T+1交易制度，港股实行T+0回转交易、T+2交收制度，也就是说投资者买入港股当天即能卖出，而卖完股票后第二个交易日才能拿到钱。
4.符合资质的个人在境内证券APP线上即可开户。
所谓符合资质的投资者个人，指个人投资者在账户资产前20个交易日其证券账户及资金账户余额合计日均不低于人民币50万元（沪深两市都纳入计算）。所有联交所的交易所参与者、上海交易所会员、深圳交易所会员、香港的结算参与者以及中国结算参与人均可参与沪港通及深港通。线上操作的流程是：
①投资者提出申请
②风险测评（适用于首次开户，未做过测评的用户）
③港股通知识测评通过
④签署港股通风险提示书
⑤签署港股通委托协议
⑥开通港股通账户
04、南向交易的合资格证券
港股通并不可以购买所有的港股，而是只能购买交易所指定范围之内的股票。在各类港股中，仅主板上市证券纳入了沪港通和深港通。其他产品类别如创业板股票、纳斯达克试验计划下的股票、交易所买卖基金、房地产投资信托基金、结构性产品、债券以及其他证券不包括在内。
（三）ESOP（跨境股权激励计划）
ESOP是指境外上市公司以本公司股票为标的，对境内公司的董事、监事、高级管理人员、其他员工等与公司具有雇佣或劳务关系的个人进行权益激励的计划，包括员工持股计划、股票期权计划等法律、法规允许的激励方式。
境内公司是在境内注册的境外上市公司、境外上市公司在境内的分支机构、以及与境外上市公司有控股关系或实际控制关系的境内各级母、子公司或合伙企业等境内机构。境内公司包括了境外上市公司本身、或境外上市公司在境内的母、子公司、分支机构，还包含合伙企业（多为私募股权基金）。
境内个人通过所属境内公司集中委托一家境内代理机构统一办理外汇登记、账户开立及资金划转与汇兑等有关事项，并应由一家境外机构统一负责办理个人行权、购买与出售对应股票或权益以及相应资金划转等事项。（详见文章《跨境股权激励怎么操作》）
五、跨境互联网券商的合规之谜
（以老虎证券为例）
前文讲到通过跨境互联网券商购买境外股票，最知名的莫过于2019年3月在美国上市的老虎证券（NASDAQ:TIGR）。老虎证券成立于2014年，上市主体为向上金融科技控股公司（UP Fintech Holding Limited）,注册地址在开曼群岛，定位为高速成长的华人互联网券商，主要面向个人投资者和机构提供美股、港股、沪港通/深港通等全球主要市场的证券经纪和增值服务。本月上旬刚刚公布的2022年一季度财报中，老虎证券营收5263万美元，同比下降35.2%。一季度，老虎证券国际全球开户客户新增5万达189.6万，公司股票交易规模达347亿美元，交易总额910亿美元。此外，老虎证券承销了7家美国IPO,成为美国股票发行最活跃的承销商之一。我们先看一下老虎证券主要跨境业务品种的上线时间：
1.2015年7月，老虎证券美股交易软件Tiger Trade上线，当月交易突破6亿人民币。
2.2016年3月，上线美股期权交易业务，Tiger Trade成为华人地区首个提供此项美股交易产品的手机App，次月交易额50亿。
3.2016年5月，上线港股交易业务，涵盖港股市场全部1800多只标的股票，次月交易额120亿。
4.2017年3月，上线沪港通、深港通交易业务。
5.2019年1月，上线英国股票交易功能。
6.2019年7月，签订收购协议，收购美国券商Marsco Investment Corporation。
同样在2019年7月，我国App专项治理工作组发布了《关于督促40款存在收集使用个人信息问题的App运营者尽快整改的通知》，包括老虎证券、富途牛牛等APP在个人信息收集、使用方面存在问题，并且未公开有效联系方式，这说明跨境互联网券商在用户信息收集、个人开户信息保护等方面存在风险隐患。老虎证券表示已整改完毕。
2021年10月，央行金融稳定局局长孙天琦在第三届外滩金融峰会上表示，“部分境外证券经营机构在未取得境内相关牌照、仅持有境外牌照的情况下，利用互联网平台，主要专门面向境内投资者提供境外证券投资服务。”孙局长指出的“注册在开曼群岛的A公司存量入金账户80%来自我国境内”被业界普遍认为是老虎证券。讲话的第二天即10月28日，老虎证券股票一度大跌22%，当周累跌约20%。今年2月8日，孙局长在《中国金融》发表《数字经济下金融监管有效性思考》一文，再次指出当前金融机构利用互联网平台或技术进行获客时存在的风险和问题。他表示，“金融作为特许行业，必须持牌经营。境外机构在境内从事禁止的、未对外开放的金融业务或者仅持境外牌照在境内展业，属非法金融活动。”面对外界质疑，老虎证券回应称，将继续积极配合监管部门，切实落实国家相关法律法规和监管要求。
那么，在A股上市券商（首发上市券商）名单上不见身影、而仅拥有“外国国籍”的老虎证券，是否属于合法的互联网券商呢？
众所周知，美股、港股等投资交易行为，在我国属于跨境交易范畴，无论是QDII、沪（深）港通还是其他投资渠道，所谓合格投资者都需要具备一定条件并且经过监管部门审批，需要符合我国《证券法》《证券公司监督管理条例》等相关法规的精神。《证券法》120条明确规定，除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券经纪等业务；《证券公司监督管理条例》第95条规定，境外证券经营机构在境内经营证券业务，应当经国务院证券监督管理机构批准。
笔者认为应从业务的实质出发，服务于境内居民个人投资者的跨境互联网券商，不仅须具有境内、外金融牌照，且相关跨境交易服务通过监管准入或登记，例如沪（深）港通的定义就清晰地指出，合格的跨境投资者一定是本地证券机构、而且经过批准才能买卖规定范围内的港股，这就属于有证经营; 如果仅具有境外牌照，那么只能够为境外投资者提供境外证券市场相关服务，而在境内就是“无证驾驶”。对于境内个人投资者，应该通过合法合规渠道参与境外股票投资，否则将存在极大的不确定性和资金风险，投资行为不受法律保护，那么遇到纠纷维权也很难通过法律途径解决。《个人外汇管理办法》及配套的《个人外汇管理办法实施细则》都明确规定，境内个人向境外直接投资、参与境外上市公司员工持股计划、或者进行境外权益类、固定收益类等金融投资，应当按照相关规定办理登记，并且通过具有相应业务资格的境内金融机构办理。
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