来源：雪球App，作者： 庶人哑士，（https://xueqiu.com/4381703788/229941013）

是一位朋友推荐的公司，粗略看了一下之后，觉得可能是一个机会，就花了不少时间好好看了看。作为一个从来没有深入了解过化工行业的人，这家公司很可能不在我的能力圈范围内，文章的观点完全可能全是错的，大家不要谨慎参考。

这篇文章只是记录一下梳理结果和思考过程，留待时间验证。

一、 主营业务

全称“内蒙古远兴能源股份有限公司”，1997年上市。上市以来的业务比较杂，主要有尿素、纯碱、小苏打、煤炭、甲醇的生产和贸易，是一家典型的化工企业。

2021年，公司通过出售子公司股权和注销子公司的方式，剥离了煤炭和甲醇业务，准备聚焦天然碱业务（尿素业务也保留了）。剥离的两项业务，也为公司带来了39.05亿的投资收益，所以2021年净利润高达56.86亿。

这个天然碱业务，就是市场关注的焦点，也是本文要聊的重点。

纯碱，是碳酸钠的俗名，化学式是2CO3；小苏打是碳酸氢钠的俗名，化学式NaHCO3。从化学式来看，二者就差了一个H原子。为了行文方便，后文对二者不加严格区分，统称为纯碱业务。

纯碱的制备方法主要有三种：氨碱法、联碱法、天然碱法。三者的制备工艺流程，可以参考下图：

上图的大概意思，可以总结为几点：

1. 氨碱法、联碱法需要的原材料比较多，制备流程复杂，天然碱法制备流程简单，就是把热水注入地底下，让NaHCO3溶于水之后抽出到地面，再蒸发加热、煅烧后就可以得到2CO3。

2. 氨碱法会产生大量的废液废渣，污染环境；联碱法有少量废液废渣，也有副产品氯化铵，可以卖钱；天然碱法除了要消耗大量的水之外，基本不产生污染，所以环保是其优势之一。

3. 氨碱法和联碱法能耗高，天然碱法能耗低。国家近年来对于高能耗的化工产能导向是限制+退出的态度。

所以，天然碱法对比其他两种方法，特点就是工艺简单、能耗低、环保。而这些还不是它最大的优势，它最大的优势是成本低廉，有多低呢？直接上券商研报的图吧！

远兴的生产成本才600~850，而其他氨碱、氯碱生产企业成本高达1000~2200！

在化工产品这种无差别的To B生意里，这种成本优势简直是致命的！不过，这个是建立在碱矿基础之上的——你得家里有矿，才能生产天然碱。

二、 家里有矿

不仅家里有矿，还发现了更多的矿。让市场集体高潮的，是后者。

根据各种不同口径的数据，中国目前纯碱产能3200万吨出头，近两年的实际产量大约2900万吨。由于氨碱、联碱等制备工艺流程需要冷修，所以实际产量只能设计产能的90%左右。也就是说，近两年的产能基本拉满了。

这约3000万吨产能中，联碱法产能最大，占比47.3%，氨碱法占比45.5%，天然碱法占比5.9%（180万吨）。这仅有的180万吨天然碱产能，就属于下属的控股子公司中源化学（占股81.7%）。

所以，远兴是国内唯一的低成本天然碱法生产商。活该它赚钱！

它之所以没有靠低成本的纯碱干掉所有的竞争对手，是因为产能太小了，才5.9%。不过，由于银根矿业发现塔木素天然碱矿，这一切都将被改变。

银根矿业，全称“内蒙古博源银根矿业有限责任公司”，是一家对理解投资价值特别重要的公司，稍微多费点笔墨介绍一下。

银根矿业是2017年8月由上市公司、博源集团、密多能源、博源工程四家公司共同出资设立，总出资额1个亿，出资比例分别为56%、19%、16%、9%。

其中，博源集团为上市公司的母公司，其余两家公司也是博源集团的子公司。也就是说，通过直接或间接的方式，这五家公司最终的实控人都是同一个人：戴连荣。

银根矿业成立以来，其实就干了两件事：探矿和变现。

首先是探矿。公司以275万的代价，获得了内蒙古阿拉善塔木素天然碱矿的采矿权，并且真的发现了巨量的天然碱矿。关于这份采矿权，公司在《塔木素天然碱矿采矿权评估报告》中评估作价133.64亿，并详细披露了其历史沿革：

其次是变现。2021年6月9日，银根矿业获得了采矿许可证。两个月后的8月11日，上市公司以11.12亿元收购蜜多能源持有的银根矿业9.5%股权，再以13.71亿元对银根矿业增资，对银根矿业持股比例由19%提升至36%。

2021年12月24日，公司公告拟进行重大资产重组，拟以20.86亿元收购纳百川持有的银根矿业14%的股份、以37.25亿元对银根矿业增资，交易完成后，公司将实现对银根矿业的控制，持股比例提升至60%。

目前，第二项交易还在进行中。如果交易完成，上市公司相当于以11.12亿+13.71亿+20.86亿+37.25亿=82.94亿的代价，获得了拥有采矿权之后的银根矿业额外的41%的股权。

当然，由于上市公司的增资，银根矿业的现金资产也增加了13.71亿+37.25亿=50.96亿，上市公司还占有这50.96亿的60%，也就是30.58亿。实际上公司相当于付出了82.94亿-30.58亿=52.36亿的现金，获得了41%的额外股权，估值约127.7亿。这与银根矿业的采矿权估值133.6亿倒也相差不大。

三、投资逻辑与估值

的投资逻辑一句话就能说清楚：公司超低成本的天然碱，将会对国内其他竞争对手形成降维打击，随着公司产能的大规模释放，公司盈利能力已今非昔比。

这也是市场上认可远兴的投资者共同的逻辑，基本没有分歧。核心分歧在于两点：未来公司能够赚到多少钱，该怎么估值？

只谈逻辑，不谈估值，都是耍流氓。尤其是在公司股价从2020年5月的1.6元左右启动，最高上涨至13.39元，涨幅超过8倍之后。虽然当下股价回调至了8块多，市值仍然高达310亿。

1. 未来公司能够赚到多少钱？

化工行业受限于环评、安评、能评等各个审批环节，投资规模大，产能新建周期长。设备投产后开工率有要求，低于某个百分比就可能亏钱，一般开工率在60%~90%之间。项目初投资高，形成的固定资产金额大、占比高，营业成本中折旧占比较高，比如银根矿业的评估报告中，折旧摊销140元/吨，占总营业成本约28%。

这些因素造成行业的产量相对刚性。下游需求又常年波动，弹性极大。需求弹性+供给刚性=行业周期波动。周期股只要下游需求少许波动，利润就上蹿下跳（见下图公司历年利润）。要准确测算周期股的利润，非常困难，对我来说基本等同于跳大神。

我也不认同很多观点说，公司因为天然碱的成本优势、产能提高，就拥有了定价权，不再是周期股的说法。成本优势，只能让公司生产出来的纯碱，都能以远高于成本的价格卖出去，不会亏钱。产能提高，只是增厚了公司的净利润总额，但并不能熨平公司的利润波动。MDI占全球产能的30%，仍然没有定价权。

当然，成本低+产能大可以让远兴有另一种选择：先少赚钱，发动价格战，让高成本的联碱、氨碱企业退出市场之后，再提价赚更多的钱。但是，公司会不会这么选？多久能够让对手退出市场？退出后价格能提到多少？这些当然可以估算，但对我来说都太难了。

核心难点还是重资产行业产能退出困难：只要竞争对手能够赚到现金利润，哪怕是亏净利润，也愿意开足马力生产，这样最起码还能换回已经投入进去的折旧和摊销成本。

预测价格很难，我只有三个大概的判断：

a. 2000元/吨是国内纯碱的价格顶。在海运价格没有像近两年这样非正常暴涨的情况下，国内纯碱价格高于2000元/吨，美国的天然碱就会被运到中国来。这个运过来的量不用很大，只要弥补了下游的需求缺口，价格就会被打下来。现在这种2000多/吨，是因为海运价格暴涨带来的非正常价格。

b. 过去十年平均价格1600元/吨是纯碱的价格中枢。有朋友把1800元/吨的纯碱价格作为价格底，理由是合成碱生产成本中煤炭占比超过40%，而煤炭未来价格会维持高位。我对此是不认同的，理由有二：一是预测煤炭价格就像预测纯碱价格一样不靠谱，如果能预测煤价，为啥不直接投资煤炭股？二是周期波动的商品啥时候是按照成本定价了？不都是由上下游的供需关系决定的吗？

c. 我无法预测纯碱的价格底会是多少。纯碱的价格--至少2~3年内短期的价格--不是成本决定的，而是供需关系决定的。下游消费结构中（见下图），浮法玻璃占比40%；浮法玻璃中，房地产又占比75%，汽车占比18%，剩下的7%是电子产品。也就是说，房地产行业占比30%。接下来房地产行业短期、中期、长期会怎么走？短期可能会略有回暖，中长期开工面积和竣工面积大概率是往下走的。除此之外，我看不懂。

占比7%的光伏玻璃，被很多券商和投资者寄予厚望，希望能够填补房地产的需求空缺。理由是光伏装机容量未来会大幅跃升，还精确计算出了未来几年对纯碱的需求。先不说这些估算都是按照规划的乐观产能来测算的，光是那个精确计算的过程，就让人觉得这个数字存疑--计算过程中假设的变量太多了。这些计算最大的价值，就是不管对不对，只要你信我信大家都信，然后再以此为依据，你买我买大家都买就行了。

2.  如何给公司估值？

太难了的事情交给高手去做，我们也可以看看高手是怎么做的。在我看来，一直浸淫其中的产业资本，是估值方面绝对的高手。刚好，公司在收购银根矿业股权的时候，公布了很详细的《塔木素天然碱矿采矿权评估报告》，里面有很详细的估值过程。

这份报告中采用的是自由现金流折现法的估值方式，整个银根矿业估值为133.6亿。也就是说，公司占有的60%股权，在评估报告中估值为80亿元。在评价这个估值是否合理之前，我们先来看一下评估的过程中的核心假设是否合理：

总体而言，我认为公司的评估报告是合理的。可能存在隐藏金矿拔高公司评估价值的地方就几个点：纯碱价格可能更高，比如按照2000元/吨、所得税率可能是15%、折现率按照4.12%。

我把这3个因素按照乐观的情况做了两种调整，用同样的估值方法重新计算了一遍（具体过程是比较复杂的表格，就不展示了）。第一种是价格2000元/吨、折现率4.12%、所得税率25%，得出的估值是739.6亿；第二种只是在此基础上把所得税率调整为15%，得出的估值是850.5亿。再加上原有纯碱业务中源化学和尿素业务的估值，就是收购完成后上市公司的估值。

中源化学的产能是180万吨，权益产能147万吨，小苏打权益产能100万吨，暂不考虑其成本劣势，都按照银根矿业的估值水平，大约相当于0.27个银根矿业，公司持有银根60%的股权，纯碱业务对应的市值大致可视为0.87个银根矿业，也就是分别644亿、740亿的估值。尿素满打满算给个50亿的估值，煤炭投资业务给个50亿。公司的估值就是744亿和840亿两种。相对于公司目前310亿左右的市值，确实有翻倍有余的空间。

但请注意，这是极端乐观情况下计算出来的估值水平，基于一二期完全按计划如期在5年后全部投产、投产后产能利用率100%、终端售价一直维持2000元/吨、所得税率15%、折现率只要求4.12%计算出来的。

如果按照公司评估报告中的估值，重新把远兴按照0.87个银根算一遍，那就是116亿+尿素50亿+煤炭业务50亿=226亿。注意了：假设纯碱和小苏打真掉到评估报告中假设的含运费1555元/吨，尿素+煤炭能不能值100亿都还要另说。所以，这时候公司满打满算也是200亿市值，现在都严重高估！

3. 为什么不用净利润*PE估值？

净利润不一定是公司赚到的真钱。对于远兴这样的重资产公司，有大量的资本开支，在计算自由现金流的时候，必须把这部分扣除掉。

我统计了过去20年来远兴的经营现金流流入、购建现金流支出、处置现金流流入，并且按照自由现金流=经营现金流流入-购建现金流支出+处置现金流流入的原则，计算出了公司真正的自由现金流。见下表：

不得不说，这个净利润的自由现金流含量太寒碜了！哪怕把处置子公司取得的39亿的投资收益计算进来，20年总共赚了110.7的净利润，却仅有62.2的自由现金流，含现率仅为56%。

假设把处置子公司股权这种非经常性损益同时从自由现金流、净利润中扣除，含现率=（62.2-39）/(110.7-39）=33.2/71.7=46%。

看着这么寒碜的两个含现率，完全不符合我的投资标准，也没法按净利润*PE估值。

四、潜在风险

是我第一次仔细看的化工企业，花了这么多精力之后，我后悔了--在一个自己无法理解的行业花费精力，就是浪费时间和生命。可能正因为自己无法理解的东西太多了，所以这家公司在我看来满是风险。

1. 采矿权获得过程中不规范的风险。这个就不细说了，200多万拿到一个评估价值133亿、在二级市场部分乐观投资者估值上千亿的采矿权，有人可以理解为运气爆棚，我也可以理解为其中不排除有不规范运作的风险。

2. 股权结构带来的利益冲突风险。实控人戴连荣通过母公司博源集团间接持有上市公司4.81%的股份。这种在上市公司中权益极低，却又有绝对话语权，是我最不喜欢的股权结构，原因很简单：实控人既有能力、也有意愿对上市公司上下其手。

3. 关联交易风险。还是聚焦这次银根矿业发现的塔木素天然碱矿的发现及套现过程：银根矿业本就是2017年才成立的一家公司，没有实体业务，就是渠探矿和获取采矿权。成立之初上市公司才占比19%，大股东及其控制的主体占比81%。推测这样设置持股比例的目的：大股东预判塔木素是个宝贝疙瘩，不愿意让上市公司占比太高；但完全一点股份不占又说不通，毕竟家里有矿也还得想办法变现，而最好的接盘侠就是上市公司。除此之外，银根矿业超过220亿的固定资产投资的承包单位，也是大股东的关联公司。交易价格是否公允，有没有侵害上市公司小股东利益，这些都说不清、道不明。

4. 项目无法如期顺利投产的风险。塔木素是有矿，但是地处蒙西，缺水。一二期全部投产之后的年用水量超过2000m³，公司的解决办法是从300公里外的黄河引水过来。目前还没有拿到正式批文，没拿到之前就存在风险。

5. 纯碱市场价格波动风险。这基本是化工行业的宿命，前面也说得比较清楚了。远兴虽然因为低成本优势，生产出来的纯碱都不存在卖不掉的风险，只是赚多赚少的问题。可是，在前面估值部分，我们可是按照2000元/吨的乐观价格来估算的。如果均价跌至评估报告中假设的水平，60%的银根股权可真就只值80亿了，加上中源化学和尿素及煤炭业务，也只值200亿，现有的310亿市值都是高估了。

五、投资决策

在聊最终的投资决策之前，我想先分享我的一个困惑：为什么银根矿业的估值反直觉的低？

一开始，我在拿到《塔木素天然碱矿采矿权评估报告》，看到对整个银根矿业的估值居然只有133亿的时候，我的第一反应是一连串问号：

纳尼？怎么这么便宜？是不是算错了？是因为一二级市场流动性差异造成的？大股东是雷锋吗？大股东因为一开始没有把塔木素装进上市公司体内而内疚、自责、良心发现？不然怎么解释一家营收过百亿、存续期近30年、每年净利润37亿多、经营现金流近50亿的公司（计算过程见下表），估值才133亿？这不合理啊！

当我一点点往下看，发现评估报告里面的各项假设都是比较合理（见前面那个核心假设合理性评估的表格），至少没有存在特别明显的低估时，心中的疑团更大了。

疑团的最终解开，还是等到我把每年的现金流流出、现金流入计算出来，并且按照现金流入-现金流出=现金净流入的方式，计算出从一期开始建设的2021年，一直到2053年公司关门时每一年的现金净流入的时候，才恍然大悟。

从上图可以看出，由于前期建设大量的资本开支，公司前6年建设期中每一年的净现金流都是负的，直到第7年二期也全面投产之后才转正。整个项目的现金流回正时间，是在第10年。而这个时候开始，井巷工程和机器设备又要更新了！

也就是说，在不考虑投资资金利息成本的情况下，要到第12年往后，整个项目的净现金流才一直是正的，项目才开始持续的为股东贡献现金利润。

换个角度理解，前12年股东投入了212亿的建设资金、90亿的固定资产更新资金，合计投入超过300亿。这期间通过赚取净利润、资产折旧和摊销收回的现金也差不多刚好是超过300。

如果考虑前期先行投入的建设资金的利息成本，整个项目现金流回正的时间会更长。具体多长，取决于资金的利率，可以是评估报告中要求的8.67%，也可以是无风险利率的4.12%。下表中的红色字体，就是不考虑资金成本、按8.65%考虑资金成本、按4.12%考虑资金成本三种情况下项目总现金流回正的年限：

在这些年（12~14年）以后公司赚得的现金净额，才是真正意义上的经济利润；在此之前，所有的现金流都只是为了收回本金和本金利息而已。这个第12~14年之后开始有的经济利润，按照8.67%折现之后就得到的133亿估值，或者按照4.12%折现后的379亿估值，本质上就是要求不同回报的投资者，在这个项目的经济增加值（EVA）。

所以，这么糟糕的一门重资产生意，估值这么低也就可以理解了：先行投入212亿现金，后续还得投入180亿现金更新设备，然后在30年内逐年分期收回40~50亿的现金，中间若稍有变数，可能就无法收回。为了补偿30年超长周期内的这种不确定性，银根矿业的其他股东要求在4.12%无风险利率基础上溢价了4.55%，我认为合情合理，且完全有必要。

这就从生意的角度，解释了为什么银根矿业的评估价值反直觉的低。大股东不仅不是雷锋，反而非常精明，自己就算以200多万的代价挖到了一个宝贝疙瘩，但也没有好几百亿的初投资资金把它变现，那还不如卖给上市公司先收回几十亿再说，毕竟一鸟在手胜过十鸟在林。

然而，二级市场上的投资者，却认为这是非常低估的，银根至少值上千亿（摁着计算器算出满产后49.1亿的经营现金流*20~25PE的估值）。可笑吗？可笑，但并不妨碍他们因此赚到钱。

不过，这个钱已经远超我的能力圈了，在我能力圈的认知范围内、在我的估值体系下，这是一家按照极端乐观假设估计，5年后全部产能顺利投产，也仅有翻倍利润空间的公司，而如果按照评估报告的中性假设估计，现在的市值都属于高估了。

对于这么一家公司，我是不会投的，还是把钱留给更能理解它的高手来赚吧！

这家公司给我带来的最大收获，就是确认了化工企业不在我的能力圈内，我也一如既往的很不喜欢这种重资产的周期股公司。

投资者知道自己不会什么，比知道自己会什么更重要。它可能让我错过很多机会，但更能让我避免踩雷。

以后，我还是不要老想着出圈，老老实实的守着那些业务简单、赚真钱的消费品公司好了。

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