文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅
央行选择在年末的时点降息，不由得会让人对明年的宏观经济产生遐想，那么，2020年中国的宏观经济又将会走向何方呢？
有人曾把美国的20世纪50、60年代称之为黄金时代。
作为第二次世界大战中的最大赢家，美国在战后成为了军事实力最强、经济体量最大、黄金储备最多的国家。凭借着当时强大的话语权，战后全球的货币体系、贸易体系也都在美国的主导下纷纷建立。这一时期，美国的经济总量翻了1.5倍，而股市更是出现了5倍的上涨。
50、60年代，为了尽快融入美国所主导构建的全球贸易体系，各国都在想方设法的获取尽可能多的美元，与此同时，大量美国生产的商品也持续倾销海外。这一时期，美国诞生了诸如肯德基、沃尔玛、英特尔等日后称霸全球的消费和科技公司，同时也给了包括沃伦·巴菲特、查理·芒格、乔治·索罗斯等新生代投资人出道的机会。
然而，就当美国人沐浴在这金色年代中的时候，危机也开始悄悄的向他们走来。
1962年，肯尼迪总统接到消息称，苏联人已陆续在美国的领国古巴部署了大量的导弹装备，从而导致当时美苏冷战的陡然升级；1963年，在经历了巨大的外部冲击后，美国黑人运动领袖马丁·路德金在首都华盛顿发表了题为《我有一个梦想》的著名演说，从而将当时美国国内的民权运动推向了顶峰．．．．．．
等到60年代末，美国的内外部环境出现进一步恶化。1968年，马丁·路德金在田纳西州参加民众游行时被枪杀。而常年的越南战争在使美国政府债台高筑的同时，也把国内的反战情绪推向了高潮，有些愤怒民众甚至把政府颁发的服兵役证当众烧毁！在海外，由于担心美国经济的持续下挫引发美元贬值，许多美元持有国也开始纷纷抛售美元。70年代初，绿钞（美元）已经成了西欧人避之唯恐不及的对象，在很多商店的门口，商家甚至直接贴出了拒收美元的告示。
在外部冲击、内部动荡、经济不景气等诸多因素的影响下，从1966年开始，美国的股票市场也正式见顶，并就此开启了此后近20年的长期震荡。1966年1月31日，道琼斯工业指数历史性地突破了1000点大关，当时，狂热财经媒体和华尔街投资人纷纷表示，道指将很快再突破2000点！然而，他们绝对不会经料想到，道指此后向2000点的突破又花了整整20年的时间。
在同时代的华尔街上，聪明的投资人显然不会因为股票市场的震荡而坐以待毙，他们开始竞相追捧那些具有稳定增长和高市盈率的股票，并给这些股票取了一个好听的名字“漂亮50”。然而，即便再漂亮的股票也终究有价格昂贵的时候，1969年，师从证券投资教父格雷厄姆的沃伦·巴菲特，在自立门户12年之后，最终便以“很难找到便宜的股票”为由，而清盘自己了的投资基金。
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巴菲特曾在多个场合表示，他的成功离不开他所背靠的祖国，更强调“没有谁能够做空自己的祖国而赚钱”。在过往近20年的时间里，股神的身价随着美股的屡创新高而出现加速上涨的态势，但事实上，美国经济在2000年之后，其实已经出现了很明显的结构性问题。
2001年，在小布什上任之后，为了刺激经济，他施政的一个最为重要的举措就是“美联储放水+刺激地产”，而这在带来经济增长的同时，也最终引发了美国的房地产危机。尽管地产曾给美国造成了巨大的创伤，但时至今日，美国似乎比以往任何时期都更加依赖房地产。
近些年，由于经济的结构性失衡以及贫富差距的持续拉大，舆论中关于美国衰退论、美股崩盘说等诸多论调也开始甚嚣尘上，而这也成为了高喊着“让美国再次伟大”口号的共和党代表特朗普，能够逆势崛起的重要原因。近两年，特朗普在上任之后推出了包括“税改”、“贸易战”等施政举措，不过，随着这些政策落地后“药效”的趋弱，为了进一步刺激经济，特朗普又再次举起了“降息”的大旗。
因此，尽管长期增长前景黯淡，但就2020年而言，全球的经济并无须过度悲观。
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有个形象的比喻说：央行放水，就像村长给村民发钱。每当经济不景气，村民们因为没有活干，就开始聚在村头打牌，心急的村长见状就会想办法给村里人发钱，鼓励他们回归生产；但当村民们发觉，回归生产根本无利可图的时候，往往就会出现越发钱越打牌的窘境。这时候，村长就得想办法“结构性发钱”，把钱发给那些想干活、有回报的村民，但这种“精准发钱”的操作在实施起来又谈何容易？最终的结果往往是，绝大部分村民继续打牌、极少部分村民开始干活，直到新一轮经济复苏的真正到来。
这个比喻或许可以部分体现，当前许多国家中央银行的处境。2019年11月，在全球各国央行纷纷降息的大潮中，人民银行也在年内首次下调了MLF利率，并由此开启了中国新一轮的“结构性降息”周期。央行选择在年末的时点降息，不由得会让人对明年的宏观经济产生遐想，那么，2020年中国的宏观经济又将会走向何方呢？
每当提及下一年的宏观经济走势，众多纷繁复杂的分析思路就会奔涌而出。在这个过程中，往往离不开对经济情况、货币政策、财政政策、通胀水平等这些重要因素的分析与推演。总结起来，在宏观层面，大家往往关注：国内外实体经济可能会怎么走？政府政策该出台什么样政策？在中观层面，人们则会分析：各重点行业下一年可能的变化？各产业政策又将发生什么变化？
整体而言，与实体经济相关的因素往往是原因，与政策相关的往往是结果。2019年，由于经济有持续下行的压力，因此政府加强了地方专项债的发行力度、加大了减税降费的力度；由于银行信贷数据不理想，因此监管也出台了银行支持小微企业的考核标准和激励政策；由于“高通胀”和“压地产”的因素，央行也在货币政策上相对审慎．．．．．．
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资产价格其实是经济、政策等各类因素共同作用的一个结果。
展望2020年的房地产，一个重要的现象将会是“分化”。这种分化将不仅体现在一二线城市与三四线城市中，还会体现在低库存与高库存的城市中。在当前全国房地产销售和房价整体温和回落的背景下，前期某些限价、限购的城市，由于地产存货的不足，甚至有可能迎来房价的阶段性反弹；而某些大家普遍不看好的三四线城市，也有可能在“类棚改”政策的支持下继续延续一定的韧性。
而就明年的权益市场而言，拥抱“核心资产+科技成长”可能仍将是市场的主旋律，但诸如市盈率35倍的茅台和80倍的等核心资产，显然并不便宜。短期看，在明年策略普遍趋同的市场里，如果想获得超额收益，或许可以考虑配置具备长期成长价值又相对便宜的中盘股；但长期而言，就如同70年代“漂亮50”的走势一样，在一轮崩盘之后，估值虚高的股票终将永久性的跌入谷底，而真正具有长期价值的头部公司则会持续性的超越大盘指数。
2020年的债券市场，依然会有机会。在经济继续下行、融资边际收缩的大环境中，央行开启的降息周期无疑再次给利率打开了下行的空间。就利率债投资而言，融资环境的整体疲弱使得长债上行有顶，而长债下行的空间则要看央行降息的幅度。在进入牛市的中后段之后，交易变得拥挤、波动变得剧烈，因此在策略上，应以防守反击为主，通过哑铃型的策略，在长债上积极把握左侧布局的机会；同时，通过短端加杠杆套息的方法来获得一定的超额收益。
明年的信用债市场，“地产+城投”仍将是配置的主旋律。不过，抛开信仰的因素，在经历了地产行业2019年“上半年融资陡然趋严、下半年加速去库存”之后，房地产公司最艰难的时期正在悄然过去，因此，明年地产的配置逻辑无疑更加顺畅。而在当前优质城投没有太多性价比的条件下，信用下沉几乎成了城投债超额收益的唯一来源，在策略上，可以通过多只、小量、分散的城投债下沉策略，寻找超额收益的来源。
每年，当我们思考下一年投资机会的时候，都不应该忽视那些可能出现的超预期变化，对于2020年而言：
（1）猪可能飞不动了：尽管受猪价影响，明年的CPI可能阶段性的突破3.5%-4.0%，但如果猪价仍旧按照当前的趋势演绎，那到明年一季度，投资人对于高企的猪价可能也就见怪不怪了。随着涨价预期的逐步兑现，此前基于猪价大涨、通胀高企而衍生的相关投资策略，也有可能很快就瓦解了。
（2）房地产韧性仍然存在：2019年3季度，房地产投资便超出了不少人的预期。尽管中央主导的棚改政策在退潮，但在因城施策的背景下，各地“类棚改”政策持续推出，依旧使三四线城市的房地产有着不俗的表现。那么，在2020年地方政府债务压力仍大，并期望通过土地出让回笼财政收入的背景下，三四线城市的地产投资下行，可能并没有想象中那样剧烈。
（3）聪明的钱率先撤离核心资产：核心资产无疑具备长期投资价值，但对于按年度考核业绩的不少机构而言，阶段性降低对于核心资产的持仓，转而做一些策略性的转变，也有可能对高估值的大盘股产生冲击。
（4）消费可能比想象中要弱：今年全社会的消费增速出现了持续下行，就2020年而言，在企业盈利持续低迷、又没有明显财富效应的环境下，消费增速存在进一步下行的风险，而这无疑将对经济产生较大的拖累，进而也将影响相关股票的表现．．．．．．
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当回顾2019年、展望2020年的宏观经济和资产价格变化时，往往会感觉是一个很长也很大的话题。但如果把视角拉的更长，站在以10年为周期的尺度上来看，2019年，其实只是未来10年的一个起点。
站在这个起点之上，展望下一个10年，无疑线索更广、头绪更杂、未知更多。但如果我们化繁就简，尝试通过某个核心的变量和线索，去把未来的诸多变化串联，那么，“资产管理公司”无疑是一个很好的切入点。
2019年，当不少商业银行还在迟疑是否要做大做强资产管理业务的时候，6月3日，中国的全资子公司“建信理财”就已经率先在深圳成立了。此后，中银理财（）、农银理财（）等商业银行的理财子公司也纷纷成立。以此为开端，中国资产管理行业的新时代大幕也就此徐徐拉开，一如美国的70、80年代．．．．．．
1969年，沃伦·巴菲特清盘了自己管理的合伙基金，转而专心运营此前收购的一家纺织公司-伯克希尔·哈撒韦，今天，这家公司每股股价已经超过了30万美元。1975年，雷伊·达里奥在自己纽约的公寓里创立了桥水公司，今天，桥水已经成长为全球最大的对冲基金。1976年，事业不顺的科尔伯格决定自立门户成了KKR，今天，KKR已经完成了超5000亿美元的并购交易，成为全球名副其实的并购之王。
1982年，文艺复兴科技公司成立，其旗下著名的大奖章基金，今天已经成为了华尔街公认的赚钱机器。1985年，黑石创立，这家起初只能依靠咨询业务勉强维持生计的私人小作坊，如今的资产管理规模已超5000亿美元。1988年，拉里·芬克创立贝莱德，这家依靠风险管理起家的小公司，今天已掌管着超6万亿美元的资产．．．．．．除此之外，包括红杉资本、经纬创投、PNC、Vanguard等众多知名的资产管理机构，也都在70、80年代相继成立。
那么多曾经名不见经传的华尔街小机构，纷纷成长为当今全球顶级的资产管理公司，这种集群式的崛起，远不是用个人能力所能解释的。今天，当人们不断标榜股神巴菲特所缔造的传奇的时候，却往往忽视了从20世纪70年代开始的，美国整个资产管理行业的全面崛起。
回顾美国那些伟大的资产管理公司的发展历程，他们的成功自然离不开创始人的天赋与努力，但比个人因素更为重要的，则是这些年他们所在的资产管理行业所享受的巨大时代红利！
以红杉资本、黑石集团、贝莱德等为代表的全球资产管理巨头，之所以能在不到50年的时间里，便执掌超千亿乃至万亿美金的资本，这其中离不开自20世纪70年代出现的3大世纪性红利。
第一，科技红利。随着二战后，计算机和通信技术的商业化应用，英特尔、微软、苹果、甲骨文、思科、高通等一大批新兴科技公司纷纷在70、80年代出现，而红杉、经纬等股权投资机构也得以顺势崛起。此后，伴随着这些科技公司的纷纷上市以及90年代出现的互联网浪潮，在使那些聚焦一级市场的资管机构迎来发展高峰期的同时，也给了擅长二级市场股票投资的资管机构以巨大的成长空间。2000年之后，如果没有谷歌、苹果、亚马逊等5大科技公司的出现，美国资产管理行业的容量无疑也将大打折扣。
第二，货币红利。70年代，全球最为深刻的变革之一，就是美元与黄金脱钩，从那以后，美元如洪水猛兽般（看看不断飙升的美国政府债务）涌向全球。在货币信用化（超发）的时代，在以直接融资为主的金融市场里，资产管理机构成了这一货币制度的最大受益者（在间接融资为主的市场里，商业银行则是最大的收益者）。
与此同时，一面是源源不断的资金流入资本市场，一面则是大量企业融资需求的大幅下降，在这两者的共同作用之下，各国融资利率也出现大幅走低，有些国家甚至进入了负利率时代。利率，是资金的价格、也是投资的收益，在利率大幅下降的环境中，投资人也开始逐步降低了对于股票市盈率的要求（这是近年来，美股市盈率持续走高的重要原因）。而美股许多股票市盈率不断抬高，在吹大了这些公司市值的同时，也支撑了美国资产管理公司规模的进一步扩张。
目前来看，这些红利仍在延续．．．．．．
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美国经济中存在的许多问题，其实也是今天中国经济所存在的。但与此同时，美国资产管理机构曾经历的许多红利，也恰恰是今天中国资产管理机构所正在经历的。
我始终坚信，以商业银行理财子公司成立为起点，下一个阶段的中国资产管理行业，远不是存量搏杀、而恰是大浪将起！展望未来的中国资产管理行业，我们也不防开开脑洞，尝试着去预测和勾勒未来10年乃至更长周期的行业图景：
（1）在实体经济的投资回报率持续下行，而新的科技周期又还未曾到来的时候，“低利率+高市盈”的组合可能将成为一种常态，而这又将催生一个规模庞大的资本市场，进行支撑资管行业的扩容。
（2）如果政策持续鼓励直接融资市场的发展，那么，对冲经济下行所施行的宽松货币政策，最终将导致大规模的货币资本化，在这个过程中，资产管理公司（而非传统的商业银行）将成为最大的受益者。
（3）在国内资本市场不断扩容，同时，国内金融市场又不断开放的倒逼之下，中国的衍生品市场也将出现大幅扩容，到那时，中国本土也将随之诞生世界级的对冲基金。
（4）即便把主权基金和保险资管排除在外，中国诞生管理规模超万亿美元的资产管理公司，也只是个时间问题（10-20年）。
（5）以60、70年代美国科技公司的井喷为节点，按照50-60年的康波周期来推演，我们今天正处于科技公司井喷的前夜（有机会再详写）。当下一轮的科技商业化周期到来，旧有资管行业的格局将再次被打破，而到那时，众多新兴的资管机构也将迎来他们的财富康波．．．．．．
从这个角度而言，资产管理业务，无疑将成为掘金下一次金融大浪潮的入场券。而那些没有抓住这一机会的金融机构，也将极有可能被彻底遗忘在上一个金融时代里。
无论未来是好是坏、或沉浮、或兴衰，一场史无前例的资产管理行业浪潮都已悄然到来。
而今天，我们恰恰就站在这个新时代的起点！
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
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